AIFM 2 : les sociétés de gestion VC découvrent le vrai périmètre

La directive (UE) 2024/927, dite AIFM 2, modifie en profondeur la directive AIFM de 2011. Adoptée en mars 2024, elle entre en application le 16 avril 2026 en droit national (transposition en cours en France). Elle vise les FIA (Fonds d'Investissement Alternatifs) et leurs sociétés de gestion. Pour les acteurs du capital investissement français — VC, growth equity, private equity, family offices structurés en société de gestion — l'impact est plus large que prévu.

Les quatre chantiers AIFM 2

Délégation et substance

AIFM 2 renforce les exigences de substance : une société de gestion ne peut pas déléguer la gestion à un point tel qu'elle deviendrait une « boîte aux lettres ». Le texte demande deux personnes au moins basées dans l'État membre, à temps plein, qualifiées. Les sociétés de gestion françaises qui sous-traitent le portfolio management à un advisor luxembourgeois ou suisse — pratique courante pour les fonds cross-border — devront documenter pourquoi la substance reste en France.

Outils de gestion de la liquidité

AIFM 2 impose à tous les fonds ouverts d'avoir au moins deux outils de gestion de la liquidité (LMTs) parmi une liste : suspensions, gates, redemption fees, swing pricing, side pockets. Les fonds de capital-risque sont fermés par construction (pas de rachat avant la fin de vie du fonds), donc l'impact direct est limité — mais les fonds evergreen ou semi-liquides récents (ELTIF 2.0) sont concernés.

Origination de prêts

AIFM 2 cadre pour la première fois l'origination de prêts par des FIA (loan-originating funds, LoF). Pour les fonds de dette privée (private debt), c'est une normalisation : leverage cap, gestion du risque, diversification minimale. Pour les fonds de growth equity qui font occasionnellement des opérations de venture debt ou de bridge financing, l'application est moins évidente — il faut documenter pourquoi l'activité reste accessoire et ne fait pas du fonds un loan-originating fund.

Reporting renforcé

AIFM 1 imposait déjà un reporting trimestriel à l'AMF (formulaire AIFMD). AIFM 2 enrichit considérablement les données : leverage par fonds, expositions par instrument, stress tests, données ESG (en cohérence avec SFDR). Le format évolue vers un schéma harmonisé européen (XBRL) — fini les exports Excel maison.

Le sujet caché : les fonds parallèles et les véhicules dédiés

Les sociétés de gestion françaises de private equity ont structuré leurs fonds avec des véhicules parallèles (parallel funds) pour accommoder les LP US, les LP émirati, les LP institutionnels qui ont leurs propres contraintes fiscales. Ces véhicules parallèles entrent désormais dans le champ AIFM 2 même quand ils ne sont pas commercialisés dans l'UE — dès lors que le gérant est en UE et que le master fund l'est aussi.

Concrètement : un fonds master en France avec un parallel fund au Luxembourg pour des LP US devra produire un reporting AIFM 2 cohérent sur les deux véhicules, et la société de gestion devra démontrer une politique d'allocation entre fonds qui évite les conflits d'intérêts. Pour beaucoup de mid-cap PE, ce travail n'a jamais été fait formellement.

Trois pratiques qui structurent les meilleures équipes

Data room d'investissement structurée

Au-delà du reporting AMF, AIFM 2 demande une traçabilité fine des décisions d'investissement : qui a décidé, quand, sur quelle base. Les sociétés de gestion qui se structurent ont une data room par investissement, avec versionning des notes IC (Investment Committee), pricing, modèle de valorisation. En cas de contrôle AMF ou de litige LP, c'est cette data room qui protège.

Valorisation indépendante documentée

AIFM 2 renforce les exigences sur la valorisation des actifs non cotés. Pour un VC, le NAV (Net Asset Value) est dérivé des valorisations des participations — qui sont par construction subjectives. La directive demande soit une valorisation par un tiers indépendant, soit une valorisation interne mais sous gouvernance stricte (séparation entre l'équipe d'investissement et l'équipe de valorisation). Pour les boutiques avec moins de 30 personnes, cette séparation est un défi opérationnel.

Reporting LP automatisé en parallèle du reporting AMF

Les LP institutionnels ont leurs propres exigences de reporting (ILPA template, format SFDR pour ESG, parfois reporting consolidé propre). Les sociétés de gestion qui ont automatisé leur reporting LP en parallèle du reporting AMF gagnent un temps précieux et réduisent les risques d'incohérence entre les deux. C'est aussi un argument commercial pour les fundraisings — un LP voit immédiatement la qualité de l'infrastructure.

Le scénario 2027-2028

Trois évolutions sont à anticiper. D'abord, la convergence avec SFDR Article 8/9 pour les fonds qui se positionnent ESG : reporting unifié, principal adverse impacts (PAI) intégrés au reporting AMF. Ensuite, l'extension probable d'AIFM aux fonds en provenance de pays tiers commercialisés en UE (passport tier-3) — sujet repoussé mais qui reviendra. Enfin, la pression LP sur les frais et les hidden fees, qui pousse à une transparence opérationnelle quasi en temps réel sur la chaîne de valeur du fonds.